지난 5년간 당신의 페이팔 잔액은 크게 변하지 않았을 것이다. 꼭 필요할 때만 쓰지, 적극적으로 쓰고 싶어 하지는 않는다. 그리고 이런 무심한 태도? 이게 바로 페이팔 주가를 떨어뜨리는 진짜 문제다. 4% 수익 성장 따위는 중요하지 않다.
페이팔이 4분기 실적을 발표했는데 겉으로는 괜찮아 보였다. 순매출이 87억 달러로 4% 증가했고, 전체 결제액은 9% 올라 4,751억 달러에 달했다. 표면적으로는 돈을 찍어내는 회사인 것 처럼 보인다. 그런데 여기서 상황이 꼬인다. 실제 마진을 좌우하는 부분인 브랜드 결제는 전년 대비 1%밖에 성장하지 못했다. 이건 성장이 아니다. 죽은 회사인 척 맥박이 뛰는 척하는 것이다.
당시 임시 CEO였던 제이미 밀러는 이렇게 말을 돌렸다:
“브랜드 없는 결제 처리 부문에서 강한 성장을 보고 있습니다… 다만 브랜드 결제 부문은 계속 중점 분야입니다.”
번역하면? 수익성 있는 사업은 죽어가고 있다. 성장하는 사업은 돈을 거의 못 번다. 그리고 시장은 마침내 이것을 임시방편이 아니라 현실로 받아들였다.
중개인의 딜레마
20년 전 페이팔은 천재적인 비즈니스 모델이었다. 실제 문제를 해결했다: 누가 인터넷에 지갑을 맡기겠는가? 페이팔은 모든 사람이 필요로 한 중개자였다. 신뢰할 수 있는 계층. 안전한 항구.
그런데 세상이 바뀌었다.
Stripe는 가맹점들이 페이팔을 거의 떠올리지 않을 정도로 훌륭한 인프라를 만들었다. Apple Pay와 Google Pay는 당신의 휴대폰을 결제 수단으로 만들었다. Square(현재 Block)는 생태계를 구축했다. 이제 주요 은행, 대형 소매업체, 샌프란시스코의 반은 되는 스타트업들이 자체 결제 네트워크를 구축했다.
페이팔이 안 좋아진 게 아니다. 생태계 전체가 페이팔을 우회하는 방법을 터득한 것이다.
그리고 페이팔 이사회를 공포에 떨게 만들 점은 이렇다: 이 문제를 성장 해킹으로 고칠 수 없다는 것. 왜냐하면 페이팔의 문제는 성장할 수 없다는 게 아니라, 페이팔의 성장이 이제 돈 안 되는 부문에서 나온다는 것이기 때문이다. 낮은 마진의 브랜드 없는 처리. 국제 송금. Venmo(솔직히 말해서 결제 기능이 붙어있는 플랫폼이지, 결제 회사는 아니다). 이런 사업들은 매출선을 늘리면서 동시에 거래당 이윤을 깎아먹는다.
패스트푸드 체인이 유일하게 성장하는 사업이 음료에 딸려오는 물이라는 걸 발견한 꼴이다.
주주가 아닌 사람한테는 왜 중요한가?
결제 플랫폼이 관련성을 잃으면서도 여전히 4억 3,900만 명의 활성 계정을 보유할 때 어떤 일이 생기는지 보게 될 것이기 때문이다.
페이팔은 유틸리티가 될 것이다. 좋은 의미의 유틸리티는 아니다(물 회사처럼 안정적이고 지루하고 필수적인 그런 의미는 아니다). 나쁜 의미의 유틸리티—유일한 가치는 제공하지 않지만 전환 비용이 높아서 존재하는 플랫폼. 당신의 가맹점은 고객들이 페이팔을 기대하니까 쓴다. 당신은 친구들이 있으니까 Venmo를 쓴다. 하지만 내일 Stripe나 Square가 그것을 대체한다고 해도 둘 다 그걸 그리워하지 않을 것이다.
그건 가격 책정 권력이 영점으로 질주하는 경로다. 가격 책정 권력이 사라지면 혁신도 멈춘다. 통합 품질도 떨어진다. 고객 서비스는 수익 동력이 아니라 비용 센터가 된다.
이게 플랫폼이 천천히 죽는 방식이다. 벌컥 터지는 게 아니라(Wirecard나 Theranos처럼). 조용히 사라진다. 3년을 더 성장을 보고하면서 전략적 중요성은 증발해간다.
포지셔닝의 함정
내 진짜 냉소적인 분석을 말해보자. 실적 발표에서 절대 꺼내놓지 않는 것: 페이팔은 현대 결제 스택에서 최악의 위치에 갇혔다.
먹이사슬의 꼭대기에는 인프라 플레이어들이 있다—Stripe, Adyen, Block. 이들이 파이프라인을 소유한다. 가맹점들이 이들 위에 서비스를 만든다. 이들은 어디로도 안 간다. 왜냐하면 떼어내려면 수백만 달러와 수개월의 엔지니어링이 필요하기 때문이다.
소비자 쪽에는 인터페이스 플레이어들이 있다—Apple, Google, 당신의 은행 앱. 결제 순간을 소유한다. 관계를 통제한다. 모든 거래를 본다.
그리고 한가운데 페이팔이 있다. 인프라는 아니지만 끈기 있고, 소비자 인터페이스도 아니고, 그냥 옛날에 중요했던 믿을 수 있는 이름일 뿐이다.
임시 CEO가 “중점 분야”니 뭐니 떠들든 상관없다. 관련성 없음은 엔지니어링으로 탈출할 수 없다. 페이팔의 문제는 운영 문제가 아니라 구조 문제다.
다음은 뭐가 될까
페이팔은 아마 한동안 안정화될 것이다. 기반이 너무 크면 하루아침에 무너지지 않는다. 하지만 성장은 계속 미약할 것이다. 마진은 줄어들 것이다. 주식은 결제 인프라 플레이어들보다 할인받아 거래될 것이다. 왜냐하면—이제 아무도 조용히 말하지 않기 때문이다—페이팔은 갈수록 자기 고속도로가 아니라 남의 고속도로 위의 통행료소일 뿐이다.
진짜 질문은 페이팔이 성장할 수 있는가가 아니다. 페이팔의 성장이 다시 한 번 상장된 결제 회사로서 타당한 가치를 가질 수 있는가 하는 것이다. 그리고 4분기 실적을 보면? 답은 아마 ‘아니오’일 것이다.
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자주 묻는 질문
수익이 성장했는데 페이팔 주가는 왜 떨어졌나? 성장이 저마진 브랜드 없는 처리에서 나왔는데, 수익성 부문인 브랜드 결제는 1%만 성장했기 때문이다. 투자자들은 페이팔이 잘못된 사업을 성장시키고 있다는 걸 깨달았다.
페이팔이 망하고 있는 건가? 당장은 아니다. 하지만 진정한 유틸리티의 가격 책정 권력 없는 유틸리티로 변하고 있다. 급격한 붕괴가 아니라 서서히 쇠퇴할 것으로 예상하라. 진짜 질문은 그게 주식으로 가치가 있는가다.
Stripe나 Block이 결국 페이팔을 대체할까? 부분적으로는 맞다. 이미 상거래 영역에서는 대체하고 있다. 하지만 페이팔의 진정한 위협은 단일 경쟁사가 아니라 자신의 관련성 상실이다. 누구도 당신을 먼저 떠올리지 않으면 당신은 이미 지고 있다.
